Il terzo trimestre ha portato un significativo sollievo al mercato obbligazionario, in quanto gli indicatori economici si sono raffreddati, l’inflazione si è attenuata e la Federal Reserve (Fed) ha finalmente iniziato il suo ciclo di allentamento con un taglio dei tassi più ampio del previsto, di 50 punti base. Tuttavia, le nostre metriche sul sentiment degli investitori ci suggeriscono di essere cauti nel valutare l’impatto di queste movimenti nel quarto trimestre. I flussi a lungo termine degli investitori verso le obbligazioni governative sono risultati sorprendentemente moderati nel trimestre, in tutti i Paesi e prodotti. In molti casi, i flussi trimestrali non si discostano significativamente dalla media, ma nel contesto di rendimenti di mercato così solidi rappresentano un segnale di cautela. Allo stesso tempo, la domanda di obbligazioni societarie Investment grade (IG), Gilt e Treasury a 10 anni è stata decisamente debole.
L’allocazione alle obbligazioni è relativamente bassa, considerando l’inizio del ciclo di allentamento
Per quanto il contesto a breve termine dei mercati obbligazionari appaia cupo, le metriche di State Street sul posizionamento a lungo termine degli investitori evidenziano un approccio bilanciato dei rischi nel medio termine. I nostri indicatori mensili sugli investitori istituzionali mostrano che le allocazioni azionarie sono ancora superiori di oltre il 25% del peso del portafoglio rispetto alle allocazioni obbligazionarie. Si tratta di un valore superiore del 5% rispetto alla media venticinquennale, pari al 20%. Sebbene questo divario nell’allocazione a favore delle azioni fosse più elevato alla fine degli anni '90 e di nuovo a metà degli anni 2000, è da notare che la differenza si è ridotta a favore delle obbligazioni durante ciascuno dei tre cicli di allentamento della Fed, nell'ultimo quarto di secolo.
Questa considerazione è supportata dal nostro lavoro sulla costruzione di portafogli a lungo termine, che evidenzia come la correlazione osservata tra azioni e obbligazioni a partire dagli anni '70 dipenda fortemente dallo scenario. In particolare, gli scenari con inflazione più elevata sono spesso associati a correlazioni positive tra azioni e obbligazioni, al contrario di quelli con bassa inflazione. Dato che i cicli di allentamento da parte della Fed coincidono con periodi di bassa inflazione, dovremmo aspettarci che la proprietà di diversificazione di un portafogli di azioni e obbligazioni torni a funzionare. In altre parole, il “rialzo indiscriminato di ogni asset class” di cui abbiamo goduto spesso quest’anno potrebbe non durare ancora a lungo.
Curva dei rendimenti: rischi di posizionarsi per un calo dei Treasury
Per la prima volta in dieci trimestri, le nostre metriche sui flussi mostrano che la domanda degli investitori per il debito sovrano dei mercati emergenti (EM) è stata più forte, su base relativa, di quella per i Treasury. Questo sembra rappresentare sia una maggiore e più ampia propensione al rischio sia il desiderio di ridurre il rischio su titoli statunitensi in vista delle elezioni presidenziali.
Il terzo trimestre è stato positivo per i Treasury, ma anche piuttosto turbolento. A un certo punto, le preoccupazioni per la recessione sono bastate a spingere il mercato a discutere della possibilità di un taglio anticipato fuori dagli incontri programmati della Fed. Anche dopo tutto questo, quando è arrivato, il taglio di 50 punti base della Fed è stato accolto con sorpresa, soprattutto dalla maggior parte degli economisti. Inoltre, mentre i dati sull'inflazione si sono mantenuti in linea alle attese, quelli sul mercato del lavoro sono stati instabili e soggetti a revisioni.
In questo scenario, al quale si è aggiunto il rischio legato alle elezioni all'inizio di novembre, gli investitori a lungo termine hanno deciso di moderare la loro domanda di duration statunitense. Sebbene nel corso del trimestre i flussi siano stati deboli lungo tutta la curva, sono stati ancora più deboli nei tratti lunghi della curva in cui gli investitori sono più concentrati. È probabile che questo rifletta semplicemente un aggiustamento delle posizioni alla luce dell’irripidimento della curva a seguito dell'inizio del ciclo di allentamento, oltre ai rischi legati a eventi e a dati in arrivo. Data la potenziale debolezza di domanda di Treasury da parte di altri tipi di investitori, questa sarà una tendenza importante da tenere d'occhio nel 2025, quando la domanda di Treasury da parte degli asset manager a lungo termine rappresenterà una fonte fondamentale per soddisfare una richiesta di finanziamento in aumento dal Tesoro.
Propensione al rischio sui Paesi emergenti
Per la prima volta in 10 trimestri, i nostri indicatori sui flussi mostrano che la domanda da parte degli investitori a lungo termine per il debito sovrano dei mercati emergenti è stata più forte in termini relativi rispetto alla domanda per i titoli di Stato statunitensi (Treasury). Questo va oltre una semplice riduzione delle posizioni.
Da un po’ di tempo gli investitori hanno mantenuto una posizione sovrappesata nei Treasury a lunga scadenza e sottopesata nel debito dei mercati emergenti. Questo potrebbe suggerire un cambiamento della propensione al rischio del mercato obbligazionario in generale.
L’inizio del ciclo di allentamento della Fed potrebbe sostenere i mercati obbligazionari dei mercati emergenti in valuta locale, soprattutto se il dollaro statunitense si svalutasse, lasciando spazio per ulteriori allentamenti da parte delle Banche centrali degli stessi. Dati incoraggianti sull’inflazione nei mercati emergenti potrebbero stimolare l’allentamento delle politiche monetarie delle Banche centrali. Inoltre, i nostri indicatori sul comportamento degli investitori mostrano che gli investitori a lungo termine sono attualmente sottopesati nei mercati emergenti e stanno valutando questo posizionamento alla luce di un possibile miglioramento dei fondamentali.
I flussi positivi del terzo trimestre hanno mostrato una ripresa relativamente moderata, appena sopra il 50° percentile. Tuttavia, a settembre si è assistito a un’oscillazione del sentiment molto più forte, con i flussi che sono saliti fino all'80° percentile dopo l'allentamento della Fed. Infine, lo stimolo aggiuntivo da parte delle autorità cinesi alla fine di settembre è stato recepito molto positivamente dai mercati, perché potrebbe ridurre il rischio di una flessione più marcata della crescita globale e migliorare ulteriormente lo scenario per le obbligazioni dei mercati emergenti.
PriceStats: l’inflazione globale in riduzione
Notizie di miglioramento dell'inflazione in Europa: A differenza della Fed, il ciclo di allentamento della Banca Centrale Europea (Bce) era stato anticipato sin dall'inizio di quest'anno, con inizio a giugno e proseguendo a un ritmo di 25 punti base per trimestre. Tuttavia, il netto calo dei Leading Indicator e la recente accelerazione del ritmo della disinflazione stanno spingendo i mercati a considerare un intervento più rapido. L’andamento più debole dell’inflazione è confermato dai nostri dati PriceStats, che mostrano come il tasso d’inflazione annuale dell'Eurozona sia sceso di oltre 1,4 punti percentuali solo nel terzo trimestre. Anche se in parte questo calo è dovuto a effetti di base e legati all'energia, si osserva comunque un chiaro indebolimento dell’andamento dell’inflazione, il che suggerisce che l'indebolimento dell'attività economica sta incidendo sul potere di determinazione dei prezzi da parte delle imprese. È interessante notare che questo rapido cambiamento nel trend dell'inflazione e il potenziale di un ulteriore allentamento non hanno ancora modificato drasticamente il comportamento degli investitori nei confronti del debito governativo europeo, in particolare dei Bund, dove la domanda degli investitori a lungo termine rimane insolitamente debole. Si tratta di un aspetto da monitorare nel quarto trimestre.
I rischi legati all’inflazione negli Stati Uniti si riducono ulteriormente: L'inizio del ciclo di allentamento della Fed ha eliminato un'incertezza per i mercati dei tassi, ma il ritmo e il punto finale del ciclo restano oggetto di dibattito. La questione sarà risolta con i dati in arrivo sul mercato del lavoro e sull'inflazione. Su questi ultimi, i dati PriceStats forniscono rassicurazioni.
I dati PriceStats hanno chiuso il terzo trimestre in modo positivo, con un modesto calo del livello dei prezzi negli Stati Uniti a settembre. Ciò è stato sufficiente a portare il tasso d’inflazione annuale, secondo PriceStats, sotto l'1,5%, il valore più basso degli ultimi tre anni.
Questo dato è in linea con la tendenza più moderata dei dati ufficiali, in particolare delle misurazioni che escludono gli alloggi. Sebbene il tema degli alloggi, non rilevato direttamente da PriceStats, rimanga una sfida, il presidente della Fed Powell ha recentemente sottolineato che, finché l'inflazione degli affitti rimane contenuta, la Fed sarà meno preoccupata del livello dei prezzi degli alloggi.
In breve, se si considera l'indice dei prezzi al consumo degli alloggi semplicemente in ritardo, per il momento non è necessario preoccuparsi circa l'andamento dell'inflazione negli Stati Uniti. In questo modo, il ritmo della normalizzazione della politica monetaria sarà dettato dal tasso di deterioramento (o meno) del mercato del lavoro.
(Articolo a cura di Francesco Lomartire, responsabile di SPDR ETF per il Sud Europa)