La prima riunione della Federal Reserve con Kevin Warsh alla presidenza è stata importante non tanto per la decisione sui tassi quanto per ciò che ha rivelato sulle modalità operative della Fed. Warsh ha segnalato un cambio di rotta verso minori indicazioni e una maggiore flessibilità: una dichiarazione di politica monetaria semplificata, nessuna "forward guidance" (compresa la rinuncia a presentare la propria proiezione sull'andamento dei tassi) e nuove task force incaricate di rivalutare le operazioni chiave della Fed. Probabilmente le task force sono state concepite appositamente per mettere in discussione il consenso interno e creare tensione: "buoni litigi in famiglia", secondo Warsh.
Sotto la sua guida, la Fed vuole più informazioni dai mercati e da esperti esterni, nonché maggiore flessibilità per adeguarsi all'evolversi delle condizioni. Vuole inoltre che siano i dati esterni a guidare le aspettative di mercato, non le proprie indicazioni.
In generale, ciò significa probabilmente un minore ancoraggio delle aspettative, una maggiore volatilità dei tassi a breve termine e una maggiore probabilità di sorprese di politica monetaria in entrambe le direzioni.
Date le specifiche condizioni macroeconomiche del momento, già caratterizzate da incertezza e da un'inflazione superiore all'obiettivo, riteniamo che il passaggio della Fed verso una minore guida e una maggiore flessibilità potrebbe contribuire a un inasprimento delle condizioni finanziarie, anche se la Fed si astenesse dall'inasprire la politica monetaria aumentando i tassi. Senza la Fed come punto di riferimento percepito come stabile, i premi di rischio nelle diverse asset class, con alcune eccezioni, potrebbero dover aumentare.
Premi di rischio e incertezza economica
Facciamo un passo indietro: sulla scia della crisi finanziaria globale del 2008/2009, la forward guidance fu concepita (insieme ad altre politiche quali i programmi di acquisto di asset su larga scala) per fornire sostegno monetario quando il tasso di politica monetaria convenzionale era schiacciato contro il limite inferiore dello zero.
Il “Summary of Economic Projections” (SEP) della Fed rappresentava un ulteriore strumento utile a tal fine. L'idea era che, ancorando le aspettative sui tassi d’interesse e riducendo il premio di rischio, la Banca centrale potesse allentare ulteriormente le condizioni finanziarie senza dover ridurre ulteriormente il proprio tasso di riferimento.
Ora che i tassi si trovano ben sopra i limiti inferiori, si può sostenere che vi sia meno necessità di una forward guidance. Molti esponenti delle Banche centrali hanno sostenuto che la trasmissione della politica monetaria funziona al meglio quando è facilmente comprensibile dai mercati. Ciò non significa che le Banche centrali debbano impegnarsi in anticipo a seguire un percorso politico specifico; piuttosto, spiegano le loro prospettive e la distribuzione dei rischi nell'ambito del proprio mandato, in modo che i mercati comprendano come la politica potrebbe evolversi al mutare delle condizioni.
Allontanandosi da tale quadro, la Fed aumenterà probabilmente il premio di rischio legato all'incertezza incorporato nei mercati finanziari. Quando gli investitori hanno meno fiducia nel percorso dei tassi d’interesse, potrebbero non essere in grado di valutare il rischio in modo altrettanto efficace, e ciò potrebbe scoraggiare un'eccessiva assunzione di rischio. Ciò non implica necessariamente una politica più restrittiva nel senso convenzionale del termine, ma comporta condizioni finanziarie più restrittive, poiché gli investitori richiedono premi di rischio più elevati.
L'incertezza macroeconomica era già elevata
L'effetto sui mercati potrebbe oggi essere amplificato, poiché il contesto è caratterizzato da una combinazione di forze mutevoli della domanda e dell'offerta che sono insolitamente difficili da distinguere in tempo reale. L'inflazione rimane sopra l'obiettivo e recentemente ha subito una leggera accelerazione, a causa sia della domanda che dell'offerta. Ciò è rilevante perché la politica monetaria dovrebbe contrastare una domanda persistente che contribuisce a un'inflazione superiore all'obiettivo, al contrario di una serie di shock temporanei dal lato dell'offerta, che la Banca centrale dovrebbe ignorare (presupponendo che le aspettative di inflazione siano ancorate).
Le tensioni geopolitiche, le interruzioni dell'approvvigionamento energetico, la ristrutturazione delle catene di approvvigionamento e i dazi, tutti shock negativi dal lato dell'offerta, coincidono con sacche di domanda resiliente sotto forma di un'impennata degli investimenti in capitale legati all'intelligenza artificiale (IA) e dei relativi effetti di ricchezza. Sotto la guida del presidente Jerome Powell, la Fed ha in gran parte attribuito le fonti di inflazione principalmente a una serie di shock dal lato dell'offerta che la Fed poteva ignorare.
Tale visione potrebbe essere in fase di cambiamento. Sulla base del SEP di giugno, i funzionari della Fed appaiono divisi, mentre gli sviluppi più recenti in Medio Oriente e sui mercati petroliferi potrebbero aver eliminato una fonte sostanziale di pressione inflazionistica legata all'offerta.
Una Fed meno interventista arriva quindi proprio nel momento in cui l'incertezza sui fattori che guidano il processo inflazionistico stesso è insolitamente elevata.
La sfida di quantificare l'impatto più ampio dell'IA
L'implementazione accelerata dell'IA sta complicando ulteriormente le cose, con i prezzi dei chip e della capacità di memoria alle stelle che si ripercuotono sui prezzi al consumo. L'IA potrebbe rivelarsi disinflazionistica nel tempo, se aumentasse la produttività, espandesse l'offerta effettiva e riducesse i costi unitari del lavoro. Ma nel breve termine, il boom dell'IA sembra destinato a contribuire all'aumento dei prezzi dell'elettronica di consumo.
Ancora più importante, l'IA potrebbe anche sostenere la domanda attraverso un effetto ricchezza che le statistiche macroeconomiche standard faticano a cogliere in tempo reale.
Gli effetti di ricchezza sono tradizionalmente misurati dalla propensione media a consumare in rapporto alla ricchezza. Tuttavia, la crescente polarizzazione della ricchezza negli ultimi decenni, che ha subito un'accelerazione con l'avvento dell'IA, ha modificato il modo in cui gli aumenti di ricchezza hanno contribuito ai consumi. Nello specifico, la crescente concentrazione della ricchezza ha ridotto la propensione media a consumare in rapporto alla ricchezza.
La maggior parte della ricchezza è concentrata nel 20% delle famiglie più ricche, che presentano una minore propensione a consumarla.
Contemporaneamente alla maggiore concentrazione della ricchezza, questa è anche cresciuta notevolmente, soprattutto nel contesto dei forti rendimenti azionari associati alle aspettative di aumenti di produttività grazie all'IA. Ancora più importante, le statistiche standard potrebbero sottostimare l'entità della generazione di ricchezza. Poiché la retribuzione della manodopera altamente qualificata impiegata nello sviluppo delle tecnologie di IA si è spostata dal salario standard o dalla retribuzione monetaria, ben rilevati dalle statistiche, a forme di retribuzione legate al capitale azionario, la sua entità risulta meno ben quantificabile.
Negli ultimi decenni, la remunerazione in azioni ha assunto un peso maggiore nella retribuzione complessiva, e tale tendenza si è ulteriormente accelerata nell'era della tecnologia (soprattutto nei settori legati all'IA). Sia la remunerazione azionaria differita e non ancora maturata sia la ricchezza collegata a partecipazioni azionarie sono sottostimate nei dati ufficiali del governo.
Il problema fondamentale di misurazione è l'ampio divario tra il momento dell'accantonamento economico e quello del riconoscimento statistico. I conti nazionali del prodotto e del reddito (NIPA) elaborati dall'Ufficio di Analisi Economica degli Stati Uniti (BEA) registrano la retribuzione basata su azioni come reddito al momento della maturazione (ammesso che venga segnalata: alcune strutture di retribuzione collegate al capitale azionario non vengono infatti contabilizzate). Pertanto, anche se il patrimonio si accumula sulla carta e potenzialmente modifica le abitudini di spesa di chi lo riceve, è difficile misurare l'entità dell'effetto sull'economia in generale.
Sulla base dei documenti societari, stimiamo che le società dell'S&P 500 abbiano emesso circa 250 miliardi di dollari in compensi differiti legati al capitale azionario solo nel 2025. Ipotizzando livelli di compenso simili negli ultimi anni precedenti, oltre a piani di maturazione triennali o quadriennali e ai recenti rendimenti del mercato azionario, ciò implica un saldo complessivo dei compensi non maturati che potrebbe essere dell'ordine di mille miliardi di dollari o più.
Questa ricchezza è altamente concentrata in una piccola quota di famiglie con una minore propensione a consumarla. Tuttavia, la sua crescente entità potrebbe rappresentare una fonte sottovalutata di resilienza della domanda. Anche una quota relativamente piccola di questa ricchezza che si riversasse nella spesa e nei consumi potrebbe generare una domanda tale da spingere al rialzo l'inflazione, specialmente nei beni durevoli e di lusso, in termini marginali.
L'esistenza di un ampio stock di ricchezza azionaria futura attesa potrebbe inoltre ridurre la necessità percepita da queste famiglie di accumulare risparmio precauzionale a partire dal reddito monetario corrente; ciò contribuisce a spiegare perché i consumi statunitensi siano rimasti resilienti e il tasso di risparmio personale sia rimasto insolitamente basso nonostante gli alti tassi d’interesse.
In altre parole, sebbene l'80% delle famiglie con il reddito più basso sia ancora sempre più vincolato dall'aumento dei costi e dalla crescita stagnante dei redditi, la spesa statunitense potrebbe risultare più forte di quanto ci si aspetterebbe in genere, considerando solo gli attuali redditi da salari e stipendi correnti, a causa della mutata struttura retributiva delle famiglie con i redditi più elevati.
I mercati azionari in un contesto di inflazione
Se il patrimonio azionario è effettivamente un fattore che sostiene un'inflazione superiore all'obiettivo (insieme agli shock di offerta), allora le azioni potrebbero diventare parte del meccanismo di trasmissione volto a raffreddare l'inflazione. Sebbene la Fed non miri a influenzare i prezzi degli asset, se gli effetti di ricchezza contribuiscono a una domanda resiliente, allora una certa moderazione delle valutazioni azionarie potrebbe diventare parte del meccanismo attraverso il quale condizioni finanziarie più restrittive frenano la spesa.
I premi di rischio incorporati negli attuali prezzi azionari appaiono bassi rispetto ai livelli storici e alle attuali incertezze macroeconomiche e di mercato. Pertanto, la perdita del riferimento rappresentato dalla forward guidance della Fed e il crescente rischio che la Fed adotti una politica restrittiva per raffreddare la crescente domanda legata alla ricchezza potrebbero avere conseguenze significative, poiché ciò avviene proprio mentre gli investitori stanno già mettendo in discussione se i fattori abilitanti dell'IA possano, in ultima analisi, generare ritorni economici sufficienti a giustificare la portata degli investimenti in corso nel settore dell'elaborazione dati.
In conclusione
I cambiamenti annunciati da Warsh alla Fed sono giunti in un momento in cui l'inflazione rimane difficile da diagnosticare, i mercati finanziari dipendono fortemente dalle aspettative relative all'IA e i premi di rischio sono compressi. I mercati guardano al futuro e i prezzi sono sensibili a una distribuzione dei rischi in continua evoluzione. Una Fed meno prevedibile rischia di inasprire le condizioni finanziarie in periodi di normalità. Tuttavia, nell'attuale fase di trasformazioni economiche con implicazioni macroeconomiche meno certe, ciò potrebbe contribuire alla necessità di scontare una maggiore incertezza nei mercati degli asset o, più in generale, a una maggiore frequenza di aggiustamenti delle condizioni finanziarie determinati dal mercato.
Per gli investitori, ciò suggerisce di porre maggiore enfasi sulla diversificazione; infatti, un'allocazione obbligazionaria di alta qualità e diversificata a livello globale può offrire rendimenti adeguati al rischio davvero interessanti. Sebbene gli investitori possano assistere a una volatilità potenzialmente maggiore nei tassi di politica monetaria a breve termine, rendimenti attraenti a lungo termine possono aiutare le obbligazioni a fungere da ancora per portafogli diversificati in una varietà di scenari macroeconomici.
Quando la Fed fornisce meno indicazioni, anche cambiamenti sottili nella funzione di reazione percepita potrebbero avere conseguenze significative sui prezzi degli asset e sulle condizioni finanziarie. Ciò potrebbe rivelarsi, in ultima analisi, più importante di qualsiasi singola decisione sui tassi.
(Analisi a cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO)