12 agosto 2026

Il divario dell'IA tra Investment grade in dollari e in euro

Con l'emissione di obbligazioni legate all'IA che sta trasformando i mercati obbligazionari,rileva un’analisi di PIMCO, le differenze tra la performance in dollari e in euro offrono nuovi spunti sul ruolo dell'offerta e dei fattori tecnici

Il ciclo degli investimenti in IA rimane saldamente sulla buona strada per superare il boom delle telecomunicazioni della fine degli anni '90 e diventare il più grande ciclo di investimenti, in termini corretti per l'inflazione, dai tempi della costruzione della rete ferroviaria del XIX secolo. Solo quest'anno, gli emittenti legati all'IA hanno rappresentato sei delle otto società statunitensi non finanziarie Investment grade (IG) che hanno raccolto oltre 20 miliardi di dollari sul mercato delle obbligazioni societarie in dollari. Tuttavia, la portata finale di questa espansione rimane profondamente incerta. Le previsioni di consenso di Bloomberg indicano che la sola spesa in conto capitale degli hyperscaler supererà i 1.000 miliardi di dollari all'anno a partire dal 2027, senza chiari segnali di rallentamento.
Infatti, il fabbisogno di capitale degli hyperscaler è stato talmente elevato che hanno iniziato a diversificare le proprie emissioni di debito in una serie di valute estere. Nonostante la maggior parte delle emissioni in valute diverse dal dollaro abbia avuto luogo nel mercato dell'euro, nel loro insieme queste società hanno attinto anche ai mercati primari di Canada, Regno Unito, Giappone e Svizzera, sebbene in misura diversa.
Al di là del semplice impulso al releveraging di bilancio, ormai ampiamente riconosciuto, i consistenti volumi di emissione hanno fatto sì che i fattori tecnici diventassero un motore sempre più importante della performance relativa all'interno dell'ecosistema dell'intelligenza artificiale su entrambe le sponde dell'Atlantico.
Il grafico 1 mostra che l'offerta netta, da inizio anno 2026, di titoli di debito di hyperscaler del settore IA idoneo all'inclusione negli indici si attesta a 120 miliardi di dollari e 22 miliardi di euro, rispettivamente negli indici coporate IG in Usd ed Eur.

Grafico 1: L'offerta netta dei titoli dell'indice Hyperscaler Usd IG ammissibili all'indice, dall'inizio dell'anno, ha raggiunto quasi 120 miliardi di dollari

Fonti: Bloomberg, PIMCO, al 4 agosto 2026.

Detto questo, sebbene il 2026 sia stato un anno record in termini di offerta netta in entrambi i mercati per queste società, il fenomeno è stato di gran lunga più marcato per le obbligazioni denominate in dollari. Complessivamente, gli hyperscaler rappresentano ora quasi il 5% dell'indice IG in Usd, contro appena l'1,2% del mercato IG in Eur (vedi grafico 2).

Grafico 2: Gli hyperscaler rappresentano ora il 5% dell'indice IG in Usd, contro appena l'1,2% dell'indice IG in Eur

Fonti: Bloomberg, PIMCO, al 4 agosto 2026.

Un effetto collaterale della rapida crescita della quota di mercato degli hyperscaler è che questa ha iniziato a influenzare la performance relativa su entrambe le sponde dell'Atlantico. Si considerino, ad esempio, le obbligazioni emesse da Amazon e Alphabet (la società madre di Google) sia sul mercato in euro che su quello in dollari statunitensi.
In teoria, i fondamentali aziendali sottostanti che determinano gli spread creditizi dovrebbero essere sostanzialmente identici a prescindere dalla valuta. Tuttavia, il grafico 3 mostra che ha iniziato a emergere un divario nella performance degli spread.

Grafico 3: Gli spread delle obbligazioni denominate in euro di Amazon e Alphabet hanno registrato una performance migliore rispetto a quelli delle rispettive obbligazioni denominate in dollari

Nota: Le linee mostrano la variazione cumulativa degli spread delle obbligazioni denominate in euro emesse da Amazon (AMZN) e Alphabet (GOOG), rispetto a quelle denominate in dollari statunitensi con durata analoga.
Fonti: Bloomberg, PIMCO, al 4 agosto 2026.

Questa differenza di performance è difficile da attribuire esclusivamente ai rischi specifici delle singole società. Piuttosto, sembra indicare segnali di affaticamento della domanda nel mercato Usd Investment grade (IG) rispetto al corrispondente mercato Eur IG.

Andamento degli indici e dispersione degli spread
Oltre al valore relativo tra le obbligazioni in Usd e in Eur degli stessi emittenti, l'ondata di emissioni legate all'IA sta determinando altri due effetti. Il primo riguarda l'andamento complessivo degli indici. La quota sproporzionata delle strutture di capitale degli hyperscaler all'interno degli indici ha di fatto introdotto un nuovo fattore di rischio nel mercato IG in Usd, per cui gli spread a livello di indice possono registrare un aumento a causa della sottoperformance di una manciata di grandi emittenti esposti al tema dell'IA.
Il grafico 4 illustra chiaramente questo fenomeno. Dall'inizio dell'anno si è creato un divario tra l'indice IG in Usd, sia nella versione che include i cinque hyperscaler sia in quella che li esclude. L'indice IG in Eur non presenta ancora una concentrazione sufficientemente elevata da determinare un effetto simile. Naturalmente, per l'indice IG in Usd questo fenomeno è simmetrico e, se gli spread degli hyperscaler iniziassero a registrare una performance migliore, potrebbero determinare un restringimento degli spread complessivi dell'indice.

Grafico 4: Si è creato un divario di rendimento tra i mercati IG in Usd e in Eur

Nota: USD IG Index è il Bloomberg US IG Corporate Bond Index, EUR IG Index è il Bloomberg Eur Corporates Index.
Fonti: Bloomberg, PIMCO, al 4 agosto 2026.

Il secondo effetto è la dispersione degli spread. Mentre gli spread complessivi del segmento IG in Usd continuano a essere scambiati vicino ai livelli più bassi registrati di recente, sotto la superficie si è verificata una significativa dispersione a livello dei singoli bond. Il grafico 5 mostra l'andamento nel tempo della quota, ponderata per la duration, dei mercati IG in Usd ed Eur che hanno registrato un ampliamento superiore a 30 punti base (pb) rispetto all'indice nei due mesi precedenti.

Grafico 5: La coda sinistra del mercato USD IG si è ampliata

Nota: L'ampliamento di 30 punti base viene misurato rispetto all'indice; ad esempio, se l'indice EUR IG ha registrato un ampliamento di 7 punti base nei due mesi precedenti, il grafico mostra la quota dell'indice EUR IG che ha registrato un ampliamento di almeno 37 punti base.
Fonti: Bloomberg, PIMCO, al 6 agosto 2026.

Ciò che colpisce di questo dato non è tanto il fatto che la quota del mercato IG in Usd, che nelle ultime settimane ha registrato un ampliamento rispetto all'indice, sia superiore a quella del corrispondente mercato IG in Eur, cosa che in genere si verifica, quanto piuttosto che tale quota abbia recentemente raggiunto livelli che non si registravano dall'aprile 2025, subito dopo gli annunci sui dazi del "Liberation Day".
Allo stesso tempo, la dispersione sottostante nel mercato Eur IG, almeno se osservata attraverso la lente di questo indicatore, è rimasta praticamente immutata, e continua a mostrare un andamento contenuto. Per essere chiari, poiché questo indicatore utilizza una finestra mobile di due mesi, tende a ridursi nel tempo, come abbiamo visto nelle ultime settimane, ma rimane comunque elevato rispetto agli ultimi 20 mesi.
(Analisi a cura di Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO)