La traiettoria del debito sovrano e i "bond vigilantes"
La rivalutazione dei titoli di Stato ha avuto portata globale e l'aumento dei livelli di debito pubblico rimane al centro delle preoccupazioni dei mercati. Nel contesto di tale rivalutazione, i rendimenti dei titoli tedeschi a 30 anni hanno raggiunto i massimi dal 2011, mentre quelli francesi a 30 anni sono saliti ai livelli più alti dalla crisi finanziaria globale. In Giappone, i rendimenti a 10 anni hanno toccato i livelli più alti degli ultimi tre decenni.
L'aumento dei disavanzi è un problema comune a tutte le economie dei mercati sviluppati (DM). Questa settimana, secondo il Dipartimento del Tesoro, il debito pubblico totale degli Stati Uniti ha superato i 40.000 miliardi di dollari, più che raddoppiando nell'ultimo decennio. A fronte dell'aumento dei costi di finanziamento a lungo termine, il 19 agosto il Dipartimento del Tesoro ha annunciato che raddoppierà almeno i riacquisti (buyback) previsti di titoli di debito in circolazione con scadenza compresa tra i 10 e i 30 anni.
Nel nostro ultimo Secular Outlook, "Rupture and Resilience", abbiamo affermato di aspettarci episodi di volatilità, piuttosto che un'improvvisa crisi fiscale, man mano che i mercati tornano periodicamente a concentrarsi sulla sostenibilità del debito; questa prospettiva rimane valida.
Avevamo espresso un'osservazione in tal senso in questo articolo del dicembre 2024 ("Thoughts From the Bond Vigilantes"), sottolineando che l'aumento dei disavanzi ci aveva resi meno propensi ad assumere posizioni in debito sovrano americano a lunga scadenza.
Sebbene i flussi di capitale e gli aggiustamenti dei tassi di cambio possano fungere da valvola di sfogo, a nostro avviso la riduzione del disavanzo è l'unico punto di riferimento duraturo per i rendimenti sulle scadenze lunghe. Negli Stati Uniti, il disavanzo è diventato in gran parte inelastico rispetto alle esigenze economiche sottostanti, registrando un forte aumento anche in un contesto di economia solida. Nei mercati sviluppati, osserviamo scarsa propensione all'austerità fiscale.
Aumento del premio a termine e potenziali fattori di rischio
Parte della cautela degli investitori negli Stati Uniti riflette la struttura del titolo a 30 anni: è un'area del mercato dei Treasury meno liquida rispetto a quella dei titoli a 10 anni e reagisce in modo significativo ai cambiamenti del sentiment riguardo alla credibilità fiscale.
Il titolo di Stato a 10 anni, al contrario, è un benchmark ampiamente utilizzato che funge da punto di riferimento per i tassi dei mutui, i costi di finanziamento delle imprese e il costo del capitale in senso lato. Anche se i titoli a lungo termine sono al centro dell'attenzione, il rendimento del decennale si è mantenuto all'interno dell'intervallo compreso tra il 3,75% e il 4,75%, che da diversi anni costituisce il nostro punto di riferimento.
Diversi fattori contribuiscono a spiegare perché questo intervallo si sia mantenuto. Uno di questi è il recente indebolimento dei dati economici, tra cui un rapporto sull'occupazione inferiore alle attese e dati sull'inflazione al di sotto del consenso. Inoltre, un'ampia posizione short nel mercato dei tassi statunitense potrebbe contribuire a limitare qualsiasi aumento disordinato dei rendimenti, mentre i riacquisti di Treasury sembrano sostenere i prezzi delle obbligazioni quando i rendimenti si trovano nella parte alta dei rispettivi intervalli.
Tra i principali rischi che potrebbero spingere i rendimenti verso livelli più elevati figurano ulteriori misure di stimolo fiscale in un'economia che non ne ha bisogno e un ulteriore deterioramento delle aspettative relative all'offerta di debito pubblico.
La performance relativamente peggiore del titolo obbligazionario a lunga scadenza ha reso più ripide le curve dei rendimenti e ha aumentato il premio a termine, ossia il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per detenere titoli con scadenze più lunghe. In assenza di un rallentamento economico inatteso, ci aspettiamo che questo premio a termine più elevato persista.
Un percorso irto di ostacoli verso migliori opportunità
Vale la pena notare che, anche dopo il recente aumento, i rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza e di altri titoli di Stato sono sostanzialmente tornati vicini alle loro medie storiche di lungo periodo. I rendimenti odierni appaiono insolitamente elevati solo se confrontati con i tassi artificialmente contenuti del periodo successivo alla crisi finanziaria globale.
Assistere al graduale aumento dei rendimenti può essere un processo difficile, ma rendimenti più elevati potrebbero, in ultima analisi, andare a vantaggio degli investitori grazie a un maggiore potenziale di generazione di reddito. Nel 2022, i livelli iniziali dei rendimenti erano troppo bassi per compensare il calo dei prezzi, mentre i tassi aumentavano a un ritmo sostenuto. Oggi, rendimenti iniziali interessanti al netto dell'inflazione potrebbero fornire un reddito sufficiente a compensare il calo dei prezzi legato alle recenti oscillazioni del mercato, e la performance complessiva del mercato obbligazionario rimane solida.
In PIMCO, abbiamo trascorso più di cinque decenni affrontando i cicli dei tassi. La nostra esperienza ci ha insegnato a rimanere umili, a rispettare la forza delle dinamiche di mercato e a mantenere una prospettiva a lungo termine. Dal nostro punto di vista, gli attuali livelli di rendimento appaiono sempre più allettanti rispetto agli standard storici, offrendo un punto di ingresso interessante per gli investitori di lungo periodo. Continuiamo a considerare le obbligazioni un investimento interessante e valuteremmo di aumentare le posizioni qualora i rendimenti continuassero a salire, vista l'opportunità che i rendimenti più elevati offrono in termini di reddito, carry e roll down lungo una curva dei rendimenti più ripida.
(Analisi a cura di Marc Seidner, Cio of Non-traditional Strategies, e Pramol Dhawan, Head of EM Portfolio Management, di PIMCO)