I mercati amano le soglie psicologiche e, nel corso dell’estate, ne abbiamo toccate due. La prima riguarda la durata dell’attuale ciclo economico americano, che ha raggiunto i 76 mesi, ben oltre la media storica di circa 42 mesi e anche la media del secondo dopoguerra di 64. Non è un record, ma finora è il sesto più duraturo dalla metà dell’Ottocento.
La seconda è il rendimento dei Treasury vicino al 5%, con il conseguente timore che l’economia e la Borsa ne risentano. Per la precisione, il rendimento del Treasury decennale si aggira intorno al 4,8%, mentre quello del trentennale è tornato al 5%, un livello che non si vedeva dal 2007.

Sono numeri che attirano l’attenzione, ma non costituiscono di per sé una sentenza. La vera questione non è quanto a lungo possa durare un ciclo economico o se il 5% rappresenti una soglia fatale; ciò che conta è capire cosa spinge i rendimenti e se economia e mercati siano in grado di reggerli. Del resto, come sosteneva l’economista Rudi Dornbusch, “i cicli economici non muoiono di vecchiaia”.

Dagli anni ‘60 si sono verificati soltanto quattro episodi nei quali l’economia americana aveva già superato i 70 mesi di espansione e il Treasury decennale rendeva oltre il 4,5%. Tre di questi episodi sono rassicuranti.
Nel 1966, il rendimento era vicino al 5% e l’espansione continuò per altri tre anni. Nel 1988, il decennale viaggiava intorno al 9% e la recessione sarebbe arrivata soltanto nel 1990. Nel 1997, il rendimento superava il 6% e, nonostante ciò, il ciclo proseguì per circa tre anni.

Il precedente più inquietante si verificò nel 2007, alla vigilia della Crisi Finanziaria Globale. Ma occorre ricordare che la recessione arrivò a causa di gravi problemi nel mercato immobiliare e del credito, oltre che della sottocapitalizzazione di alcune banche. Insomma, l’esperienza ci dice che non è il livello dei rendimenti a provocare una recessione, ma il motivo per cui si muovono.

La guerra in Iran ha spinto al rialzo il prezzo del petrolio, alimentando le pressioni inflazionistiche. Al tempo stesso, l’economia va meglio del previsto e gli ottimi utili aziendali lo confermano. Questa combinazione offre munizioni alle Banche centrali per poter alzare i tassi d’interesse.
Dopo il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole, nel quale il presidente della Federal Reserve ha ribadito che l’inflazione restava troppo elevata senza impegnarsi su una decisione specifica, i mercati hanno aumentato sensibilmente la probabilità attribuita a un rialzo dei tassi a settembre.
In Europa, inoltre, resta aperta la questione energetica. Se il recente rialzo del petrolio dovesse rivelarsi persistente, la Bce potrebbe propendere per un approccio più restrittivo.

Anche le probabilità di un ulteriore rialzo dei tassi in Giappone sono aumentate. A giugno il Giappone deteneva 1.100 miliardi di dollari di Treasury, più di qualsiasi altro Paese, ma in significativa riduzione rispetto a febbraio: un movimento rilevante per un mercato che deve assorbire un’offerta crescente.
Inoltre, le economie avanzate vedranno quest’anno un aumento del deficit pubblico, stimato mediamente al 4,6%. Oltre agli Stati Uniti, con un deficit superiore al 6% del Pil, pari a più di 1.800 miliardi di dollari, anche Germania e Giappone registreranno un consistente incremento dei disavanzi. Sui deficit pesano demografia, difesa e transizione energetica.

Per oltre un decennio, una parte importante dei debiti pubblici è stata assorbita dalle Banche centrali attraverso il quantitative easing. Oggi, invece, gli Istituti centrali non acquistano più obbligazioni ai ritmi del passato e, in alcuni casi, come la Banca centrale europea, stanno riducendo i propri bilanci.
A competere per il risparmio privato ci sono anche le aziende. In particolare, gli investimenti dei conglomerati tecnologici nell’intelligenza artificiale sono stimati a quasi 700 miliardi di dollari. Questa accelerazione degli investimenti sta comprimendo i flussi di cassa e spinge le società a ricorrere maggiormente al debito per finanziare l’espansione.
Tutta questa offerta di obbligazioni deve quindi essere assorbita da investitori privati che, diversamente dalle Banche centrali, richiedono rendimenti remunerativi.

In definitiva, il 5% non va interpretato come una linea rossa, bensì come un test per il sistema finanziario: serve a verificare se gli investitori siano disposti ad assorbire quantità sempre maggiori di debito e se le valutazioni azionarie siano sufficientemente solide.
Finora, il mercato azionario statunitense sta superando bene questo test, grazie alla solidità degli utili societari. Del resto, la storia insegna che rendimenti superiori al 5% non sono incompatibili con mercati azionari positivi. Un rialzo dei rendimenti guidato da produttività, investimenti e innovazione può risultare sostenibile.

Al contrario, un rialzo alimentato da inflazione persistente, politiche fiscali imprudenti o perdita di fiducia nella politica economica risulta più problematico. Per questo, la domanda per i prossimi mesi non è quanti mesi abbia questo ciclo economico né se il Treasury abbia raggiunto la soglia del 5%. Il punto è capire se crescita, utili e fiducia saranno abbastanza solidi da sostenere una maggiore competizione per i risparmi. Gli utili del secondo trimestre e le indicazioni delle società suggeriscono che il mercato azionario potrebbe avere ancora strada da fare.
(Analisi a cura di Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer, UBS WM Italy, UBS Europe SE, Succursale Italia)