In precedenti note abbiamo sostenuto che i mercati emergenti (EM) sono diventati più resilienti agli shock esterni dopo due decenni di riforme, molte delle quali accelerate da episodi di forte avversione al rischio a livello globale, più recentemente dalla crisi energetica del 2022. Di conseguenza, molte economie EM mainstream e di frontiera hanno ridotto gli squilibri macroeconomici e migliorato il trade off tra inflazione e crescita, mentre affrontano gli shock energetici più recenti. Tuttavia, permangono importanti differenze a livello dei singoli Paesi e, in diversi casi, sono ancora necessarie ulteriori riforme, in particolare sul fronte della politica fiscale.
I quattro Paesi evidenziati di seguito mostrano come le riforme in corso stiano rafforzando la resilienza in un contesto caratterizzato dalla recente crisi in Medio Oriente e dal conseguente shock energetico. L'Argentina dimostra come un aggiustamento macroeconomico organico possa favorire una rivalutazione del debito sovrano ad alto rendimento. Il Sudafrica evidenzia progressi costanti sul fronte delle politiche economiche, sostenuti da un miglioramento del quadro politico. La Romania, attraverso un consolidamento fiscale anticipato, sta contribuendo a isolare un'economia caratterizzata da un duplice deficit dalla volatilità esterna, sostenendo al contempo il percorso verso un miglioramento del merito creditizio. L'Indonesia, nonostante il suo status di Investment grade e solidi fondamentali, mette in luce le difficoltà di bilanciare crescita e stabilità di fronte a un grave shock sulle ragioni di scambio determinato dall'aumento dei costi energetici.

Argentina
L'Argentina è emersa come una delle più importanti storie di svolta nei mercati emergenti. Da quando è entrata in carica alla fine del 2023, l'amministrazione del Presidente Javier Milei ha radicalmente riformato il quadro di politica economica che aveva caratterizzato il Paese durante i due precedenti decenni di governi di sinistra. Alla base dell'instabilità economica storica dell'Argentina vi sono soprattutto dinamiche fiscali deboli, che hanno provocato gravi distorsioni macroeconomiche.
Forte correzione fiscale: l'aggressivo intervento dell'amministrazione per correggere gli squilibri fiscali ha prodotto risultati immediati. Un marcato deficit fiscale nel 2023 si è trasformato in un lieve surplus nel 2024, seguito da un modesto deficit nel 2025. Guardando al futuro, ci aspettiamo che il governo mantenga modesti avanzi fiscali.
Normalizzazione del mercato valutario: un ampio programma di deregolamentazione ha eliminato le barriere commerciali e le restrizioni sul mercato dei cambi. Attraverso l'introduzione di un tasso di cambio determinato liberamente all'interno di una fascia di oscillazione progressivamente più ampia, l'amministrazione è riuscita a colmare il divario tra il mercato valutario ufficiale e quello informale.
Riduzione dell'inflazione: queste misure monetarie e fiscali hanno ridotto l'inflazione dai livelli a tre cifre a un tasso annualizzato di circa 25/30%.
Accumulo di riserve: le riserve internazionali nette, che nel 2023 erano profondamente negative, pari a -8,5 miliardi di dollari, dovrebbero raggiungere livelli netti prossimi allo zero entro la fine del 2026.
Riforme strutturali: insieme alla stabilizzazione macroeconomica, un programma di riforme strutturali incentrato sugli appalti pubblici, sul mercato del lavoro e sui programmi di investimento ha rafforzato la fiducia delle imprese. Questo ottimismo è particolarmente evidente nei settori orientati all'esportazione, come quello del petrolio e del gas.
Di conseguenza, anche senza ricorrere attivamente ai mercati degli Eurobond, l'Argentina ha di fatto recuperato un più ampio accesso ai mercati finanziari. I rendimenti dei titoli di Stato sono scesi a una cifra. Questo slancio positivo è fortemente sostenuto dai recenti miglioramenti del rating del credito da parte delle tre principali agenzie di rating globali. In particolare, Moody's Ratings ha portato il rating dell'Argentina a B3 e ha modificato l'Outlook in positivo nel mese di luglio.
Nonostante questi notevoli progressi, l'Argentina rimane un emittente sovrano High yield, con significativi fabbisogni lordi di finanziamento nei prossimi anni. Il principale rischio per il futuro riguarda le prospettive di rifinanziamento del debito, che potrebbero essere fortemente influenzate dall'andamento dei tassi di interesse globali e dalla politica interna.
Mantenere un percorso caratterizzato da una rigorosa continuità delle politiche economiche rimane fondamentale affinché l'Argentina possa proseguire nel processo di rivalutazione del proprio merito creditizio.

Sudafrica
Il Sudafrica rappresenta un chiaro esempio del miglioramento dei quadri di politica economica nei mercati emergenti. Un processo decisionale di politica monetaria ortodosso, una posizione fiscale disciplinata e i cuscinetti ciclici sul fronte dei conti con l'estero hanno protetto l'economia sudafricana dai recenti shock geopolitici e sulle materie prime, ottenendo il riconoscimento dei mercati.
Ortodossia monetaria restrittiva: la South African Reserve Bank (SARB) ha abbassato il proprio obiettivo di inflazione al 3,0% alla fine dello scorso anno, dal precedente 4,5%. La SARB è stata tra le prime Banche centrali dei mercati emergenti ad agire, aumentando di 25 punti base il tasso di riferimento a maggio di quest'anno, a conferma di un approccio difensivo altamente credibile.
Disciplina e ancoraggio fiscale: il National Treasury punta con costanza al raggiungimento di avanzi di bilancio primari e alla stabilizzazione del debito. Gli obiettivi formalizzati per il rapporto debito/Pil saranno pubblicati ufficialmente a ottobre.
Misure di sostegno mirate: interventi di sostegno, come la riduzione delle imposte sui carburanti, sono stati esplicitamente concepiti con rigorose clausole di scadenza, così da evitare la formazione di deficit strutturali di lungo periodo.
Riforme strutturali: il governo ha affrontato le persistenti strozzature infrastrutturali nel settore energetico e nella logistica, con l'obiettivo di aumentare il Pil potenziale nel lungo periodo. Queste misure si aggiungono al miglioramento ciclico della bilancia dei pagamenti, favorito dall'andamento positivo delle materie prime: un rally di 18 mesi dei metalli preziosi e dell'oro ha infatti rafforzato significativamente le ragioni di scambio del Sudafrica.
Il miglioramento delle dinamiche del conto corrente ha creato un cuscinetto macroeconomico, neutralizzando l'impatto negativo sulle ragioni di scambio derivante dall'aumento dei prezzi del petrolio.
Le dinamiche di mercato hanno riflesso questi miglioramenti delle politiche economiche e il sostegno proveniente dal ciclo esterno: la valuta e i tassi di interesse locali sono rimasti relativamente resilienti, nonostante lo shock sulle ragioni di scambio legato al petrolio.

Romania
A seguito del ciclo elettorale 2024/2025, la Romania ha intrapreso un percorso di consolidamento fiscale organico. I disavanzi fiscali elevati e persistenti sono stati alla base delle debolezze del bilancio del Paese, caratterizzato da un ampio deficit delle partite correnti e da livelli di debito in aumento.
Dall'inizio del 2025, le autorità hanno perseguito un percorso di consolidamento fiscale fortemente anticipato, con l'obiettivo di assicurarsi i finanziamenti dell'Unione Europea (UE) e migliorare il rating della Romania. I progressi sul fronte fiscale stanno ora contribuendo a proteggere il Paese dagli shock macroeconomici esterni.
Approccio efficace al consolidamento fiscale: il mix di misure adottato dalla Romania si basa in larga misura su interventi dal lato delle entrate, tra cui un forte aumento dell'aliquota dell'Iva e un ampliamento della base imponibile, oltre ad aumenti dei contributi previdenziali, delle accise e delle imposte sulla proprietà. Sul fronte della spesa, il governo ha adottato un importante blocco nominale dei salari. Controlli più ampi sulla spesa sono garantiti da un tetto alla spesa pubblica. Nel 2026, il governo guidato dal Primo Ministro Bolojan ha introdotto riforme fiscali rivolte all'amministrazione locale.
Il governo ha inoltre approvato la legge sulle retribuzioni del settore pubblico, che limiterà di fatto l'indicizzazione dei salari a un livello inferiore all'inflazione. Si tratta di una misura fondamentale, considerando che i salari non saranno più congelati nel 2027. Questi due interventi, per un valore complessivo di circa 1,5 punti percentuali di Pil, dovrebbero garantire un ulteriore consolidamento nel 2027 anche senza l'adozione di nuove misure.
Finora, il consolidamento fiscale ha superato le aspettative. Il deficit consolidato nel periodo gennaio/maggio 2026 è stato pari all'1,7% del Pil, rispetto al 3,4% registrato nello stesso periodo dell'anno precedente. Se questo percorso verrà mantenuto, il deficit del 2026 potrebbe attestarsi al 5% del Pil, sotto l'obiettivo del 6,2%. A nostro avviso, questa solida performance fiscale è finora fondamentale per rimanere entro gli obiettivi concordati con la Commissione europea ed è il principale motivo per cui l'attuale situazione di conflittualità politica all'interno della coalizione di governo non modifica in modo sostanziale le prospettive di bilancio.

Indonesia
L'Asia è la regione maggiormente vulnerabile alla crisi in corso in Medio Oriente e al conseguente shock sulle ragioni di scambio. Prima dell'attuale crisi, l'Indonesia non stava generando particolari pressioni inflazionistiche e, in seguito al cambio di regime del 2024, le autorità avevano spostato l'attenzione verso la crescita, allentando in modo significativo la politica monetaria e fiscale. Di fronte a deficit delle partite correnti e fiscali contenuti e a un bilancio relativamente solido, caratterizzato da un basso livello di debito e da elevate riserve valutarie, le autorità ritenevano di avere più tempo per reagire alla crisi attuale. Tuttavia, di fronte a difficili compromessi, gli aggiustamenti delle politiche economiche sono ora in corso.
Pressioni sulle partite correnti: riteniamo che il principale problema macroeconomico dell'Indonesia sia un deficit delle partite correnti contenuto ma persistente, accompagnato da afflussi limitati sul conto finanziario, a causa dei deboli investimenti interni e della scarsa dinamicità degli afflussi di capitali dall'estero. Dal cambio di regime del 2024, i dati sul conto finanziario hanno evidenziato un aumento dei deflussi domestici. Il risultato principale è una valuta persistentemente debole, ma non sufficientemente debole da favorire le esportazioni, costituite principalmente da materie prime, e ridurre le importazioni. A nostro avviso, è necessario un certo grado di compressione della spesa, che probabilmente rallenterebbe la crescita e l'inflazione e contribuirebbe a contenere il deficit delle partite correnti. È questo il cambiamento di politica economica che stavamo aspettando e ora vediamo le autorità muoversi verso un approccio più ortodosso sotto questo profilo.
Disciplina monetaria: sul fronte della politica monetaria, la Banca centrale sta iniziando a invertire il forte allentamento attuato nell'ultimo anno attraverso aumenti dei tassi d’interesse. I rendimenti medi delle aste degli strumenti del mercato monetario controllati dalla Banca centrale sono aumentati e il Ministero delle Finanze e la Banca centrale si stanno astenendo dagli acquisti di obbligazioni, consentendo ai rendimenti obbligazionari di aumentare in linea con le condizioni di mercato. Riteniamo che la Banca centrale sia diventata più preoccupata di preservare le riserve valutarie e stia ora cercando di consentire rendimenti più elevati.
La stabilità delle politiche come obiettivo chiave: in generale, in un contesto di crescente incertezza, il presidente sembra attribuire maggiori poteri decisionali alla Banca centrale e al Ministero delle Finanze nella gestione dell'economia. La stabilità delle politiche è importante e la recente decisione di S&P di mantenere l'Outlook sul rating dell'Indonesia a "stabile" riflette questo obiettivo.
I rischi che stiamo monitorando: sul fronte delle politiche economiche permangono rischi e sfide. Il presidente dell'Indonesia continua a dare priorità al proprio programma di spesa, trasferendone una parte significativa al nuovo fondo statale, Danantara, indebolendo così l'enfasi sulla disciplina fiscale e sull'impegno a rispettare il limite del deficit del 3%. Inoltre, la Banca centrale continua a preferire una gestione temporanea della liquidità per spingere al rialzo i tassi del mercato monetario, piuttosto che aumenti effettivi dei tassi d’interesse volti a migliorare i differenziali di rendimento e incentivare gli afflussi di capitali a lungo termine.
(Analisi a cura di Stanislav Gelfer, Senior Strategist di Invesco)