Tre cose che devono sapere gli investitori:
1. La sfida infrastrutturale dell'intelligenza artificiale (IA) si sta spostando, non sta scomparendo. La capacità di calcolo è stata il primo collo di bottiglia. Energia, raffreddamento, trasmissione e connettività stanno diventando sempre più i successivi. Tassi d'interesse più elevati possono incidere sulle valutazioni, ma non risolvono i vincoli fisici che stanno determinando un ciclo pluriennale di investimenti infrastrutturali.
2. La prossima sorpresa sul fronte degli utili potrebbe non arrivare affatto da una "società di IA". Le aziende dei settori industriale, dei servizi finanziari, sanitario e dei beni di consumo stanno già utilizzando l'IA per modificare la propria struttura economica. Riteniamo che i guadagni di produttività possano emergere più rapidamente di quanto riflettano attualmente le aspettative sugli utili.
3. Man mano che l'intelligenza diventa abbondante, ciò che è scarso acquista maggiore valore. Dati proprietari, canali di distribuzione consolidati e flussi di lavoro integrati sono difficili da replicare per l'IA. Con la riduzione del costo dell'intelligenza, riteniamo che il valore di questi asset scarsi aumenti e che un costo del capitale più elevato rafforzi il vantaggio delle aziende che già li possiedono.

Un nuovo banco di prova per il tema d'investimento dell'IA
Le ultime settimane hanno sottoposto il tema d'investimento legato all'IA al suo primo vero banco di prova degli ultimi anni. Nella riunione di politica monetaria di settembre, la Federal Reserve ha aumentato i tassi d'interesse per la prima volta dal 2023, pochi giorni dopo che, all'interno dello stesso settore, si era aperto un dibattito sull'opportunità di rallentare lo sviluppo dei modelli di IA di frontiera.
Nel loro insieme, questi due eventi sollevano una domanda legittima per gli investitori azionari: un capitale più costoso, in un momento in cui il settore dell'IA sta adottando un atteggiamento più prudente, significa che il ciclo degli investimenti infrastrutturali è giunto al termine? Noi non lo crediamo. Ma la risposta passa dagli utili e si riconduce a tre domande.

1. Quanto è sostenibile la domanda di infrastrutture?
Il mercato vede un ciclo di investimenti in conto capitale (Capex). Noi vediamo un problema di capacità, e un aumento dei tassi non lo risolve in nessuno dei due casi.
La capacità di calcolo è stata il primo collo di bottiglia dell'IA. Energia, raffreddamento, trasmissione e connettività sembrano destinati a essere i prossimi. Questi vincoli fisici non possono crescere alla stessa velocità dei chip: la produzione e la trasmissione di energia richiedono anni per ottenere le autorizzazioni necessarie e realizzare le infrastrutture; le esigenze di raffreddamento e connettività aumentano con ogni nuovo data center, e i portafogli ordini di molte di queste filiere si estendono già su più anni.
Un tasso sui Fed fund più elevato non risolve un collo di bottiglia nella trasmissione né accorcia i tempi necessari per ottenere le autorizzazioni. Questa scarsità è di natura fisica e normativa, e non dipende dal costo del capitale. È inoltre importante considerare che gran parte degli investimenti effettuati dai maggiori hyperscaler è stata sostenuta da consistenti flussi di cassa operativi, rendendo queste società meno sensibili all'aumento dei tassi rispetto a un ciclo di investimenti caratterizzato da un ricorso più elevato alla leva finanziaria.
Ciò che un aumento dei tassi può fare è comprimere le valutazioni lungo l'intera catena di fornitura prima che gli utili riescano a recuperare terreno. È proprio in questo divario, e non in un rallentamento della costruzione delle infrastrutture sottostanti, che vediamo l'opportunità.

2. Dove diventeranno visibili i guadagni di produttività derivanti dall'IA?
La prossima storia di utili legata all'IA potrebbe arrivare da aziende che, a prima vista, non sembrano affatto società di IA.
Le aziende dei settori industriale, dei servizi finanziari, sanitario e dei beni di consumo stanno già utilizzando l'IA per modificare le strategie di prezzo, la pianificazione, la gestione delle scorte e i servizi, spesso senza vendere alcun prodotto di IA. Quando un'azienda riesce a crescere senza aumentare il personale, i costi generali o il capitale circolante al ritmo precedente, cambia la dinamica di generazione degli utili, anche se la crescita dei ricavi rimane invariata.
Un capitale più costoso innalza il livello di disciplina richiesto sul fronte dei costi, un fattore che potrebbe accelerare l'adozione dell'IA anziché rallentarla. Per molte di queste aziende, i benefici dell'IA in termini di produttività potrebbero non essere ancora pienamente riflessi nelle aspettative sugli utili. Man mano che questi benefici inizieranno a emergere nei risultati, riteniamo che potrebbero creare le condizioni per sorprese positive sul fronte degli utili nel 2027.

3. Quali asset acquistano maggiore valore con la diffusione dell'IA?
Man mano che l'intelligenza diventa meno costosa, la scarsità acquista maggiore valore, e tassi più elevati rafforzano questa distinzione.
Con la crescente diffusione delle capacità dell'IA, il valore potrebbe concentrarsi sempre più sugli asset scarsi che rendono l'intelligenza realmente utile: dati proprietari, canali di distribuzione consolidati e flussi di lavoro integrati.
L'IA può analizzare le informazioni e fornire indicazioni, ma non può creare dal nulla decenni di dati proprietari. Può migliorare un flusso di lavoro senza, tuttavia, rendere facilmente sostituibili sistemi profondamente integrati. E può generare risposte senza creare la fiducia, il riconoscimento normativo o i canali di distribuzione necessari per trasformarle in azioni concrete. Man mano che l'intelligenza stessa diventa più abbondante, questi asset più difficili da replicare acquistano maggiore valore.
Tassi più elevati rafforzano la stessa distinzione. I mercati diventano meno indulgenti nei confronti dei flussi di cassa più lontani nel tempo e si concentrano maggiormente sulle aziende che dispongono oggi di vantaggi competitivi duraturi e di una solida capacità di generare cassa.

Perché manteniamo una visione costruttiva sulle azioni statunitensi
La concentrazione del mercato è un dato di fatto e le valutazioni sono elevate in alcune aree specifiche del mercato. Ma nessuno di questi due elementi ci indica da dove arriverà il prossimo incremento degli utili.
Riteniamo che le opportunità d'investimento si stiano ampliando, coinvolgendo una platea più vasta di beneficiari. Gli investimenti nell'IA stanno generando domanda ben oltre i semiconduttori e gli hyperscaler, mentre l'adozione dell'IA sta iniziando a modificare le dinamiche economiche delle aziende in diversi settori.
La prima fase del tema d'investimento legato all'IA ha premiato chi ha costruito l'infrastruttura necessaria: i produttori di chip, gli hyperscaler e le infrastrutture fisiche che hanno reso possibile l'intelligenza artificiale. Riteniamo che la fase successiva riguarderà le aziende che mettono questa intelligenza al lavoro: società industriali, dei servizi finanziari, sanitarie e dei beni di consumo che stanno già modificando le proprie strategie di prezzo, le strutture del personale e dei costi, spesso senza vendere un solo prodotto di IA.
Con l'intelligenza che diventa meno costosa e più ampiamente disponibile, riteniamo che il maggiore valore si concentri sugli asset scarsi: dati proprietari, canali di distribuzione consolidati e flussi di lavoro integrati. Si tratta di un universo di opportunità molto più ampio rispetto ai soli semiconduttori e hyperscaler, e le aziende statunitensi sono particolarmente ben posizionate per coglierle.
(Analisi a cura di Grant Bowers, Portfolio Manager presso Franklin Templeton)