La dedollarizzazione si basa sull’idea che i Paesi stiano riducendo le proprie posizioni in titoli del Tesoro statunitensi e destinando una quota maggiore delle riserve ad altre valute o attività. Sebbene sia un tema importante da monitorare, la domanda più rilevante per gli investitori non è se il dollaro stia per perdere il proprio ruolo dominante. Questa prospettiva rimane improbabile, date le dimensioni, la liquidità e la profondità dei mercati finanziari statunitensi. L’attenzione dovrebbe invece concentrarsi su come la graduale diversificazione delle riserve possa modificare la composizione della domanda di Treasury.
Le consistenze detenute dagli investitori esteri sono cresciute in termini di valore in dollari, ma non hanno tenuto il passo con l’espansione complessiva del mercato dei Treasury, aumentando l’importanza degli altri acquirenti. Questo potrebbe avere implicazioni per i rendimenti, la volatilità e, più in generale, i mercati del reddito fisso.

La dedollarizzazione conquista i titoli; la domanda di Treasury racconta ciò che accade
Storicamente, le Banche centrali estere sono state acquirenti stabili di Treasury statunitensi, perché questo mercato offre una combinazione di dimensioni e liquidità che poche alternative possono eguagliare. Ciò contribuisce a spiegare perché, nel terzo trimestre del 2025, il dollaro statunitense rappresentasse ancora il 56,9% delle riserve valutarie globali, una quota nettamente superiore a quella di qualsiasi altra valuta. Tuttavia, una quota inferiore nelle riserve non significa automaticamente che le Banche centrali stiano vendendo Treasury. Lo sviluppo più importante è che la domanda delle istituzioni ufficiali estere non cresce più allo stesso ritmo dell’offerta di Treasury. Di conseguenza, altri acquirenti devono intervenire per mantenere il mercato in equilibrio.

La domanda di Treasury rimane solida, ma la composizione degli acquirenti sta cambiando. Alla fine del 2025, gli investitori esteri detenevano circa 9.200 miliardi di dollari di debito federale, pari al 31% del debito detenuto dal pubblico. Di queste consistenze estere, il 58,1% era detenuto da investitori privati, contro il 41,9% in mano a istituzioni ufficiali.
Un’indagine più ampia sui Treasury evidenzia lo stesso cambiamento: la quota delle consistenze estere detenuta da istituzioni ufficiali è scesa dal 59% nel 2020 al 43% nel 2025. Le posizioni di alcuni dei principali investitori esteri, in particolare Cina e Giappone, sono diminuite rispetto ai precedenti picchi. Questi cambiamenti non indicano che la domanda estera sia scomparsa. Piuttosto, con l’espansione del mercato dei Treasury, gli investitori privati, sia statunitensi sia esteri, stanno assumendo maggiore importanza.

Il ruolo crescente degli investitori privati è rilevante perché questi tendono a valutare i Treasury secondo criteri diversi da quelli delle Banche centrali. Mentre i gestori delle riserve spesso detengono Treasury per preservare la liquidità e mantenere attività di riserva, gli investitori privati si concentrano generalmente sul valore relativo e sui rendimenti attesi. Di conseguenza, i Treasury competono sempre più con altre opportunità di investimento per attrarre capitali. È quindi improbabile che la domanda scompaia, ma gli investitori potrebbero richiedere rendimenti più elevati per assorbire l’offerta aggiuntiva.

Una base di acquirenti più sensibile al prezzo può contribuire a una maggiore volatilità del mercato dei Treasury ed esercitare pressioni al rialzo sul premio a termine, soprattutto quando l’offerta aumenta o l’incertezza sull’inflazione e sulla politica fiscale è elevata. Il premio a termine dei Treasury decennali, una stima della remunerazione aggiuntiva richiesta dagli investitori per detenere un’obbligazione a più lunga scadenza, è risalito da livelli profondamente negativi. Anche le variazioni del premio a termine stimato sono diventate più volatili, una tendenza che potrebbe persistere man mano che una quota crescente della domanda di Treasury proviene da investitori che adeguano attivamente i propri portafogli ai cambiamenti delle condizioni economiche e di mercato.

Questa maggiore sensibilità al prezzo assume particolare importanza quando le emissioni di Treasury sono elevate. I recenti movimenti dei rendimenti riflettono più delle sole aspettative sull’inflazione e sulla politica della Federal Reserve. Gli investitori valutano anche l’entità, la tempistica e le scadenze delle emissioni di debito, in un contesto difficile per i conti pubblici.
Il Congressional Budget Office prevede un deficit federale di 1.900 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026, pari al 5,8% del Pil, mentre il debito detenuto da investitori esterni al governo federale, compresa la Federal Reserve, dovrebbe salire dal 101% del Pil nel 2026 al 120% nel 2036.
Nel breve periodo, il Tesoro statunitense prevede di raccogliere finanziamenti per 739 miliardi di dollari nel terzo trimestre del 2026 e per 628 miliardi nel quarto trimestre.

Nonostante queste pressioni, la domanda di titoli del Tesoro statunitensi non rischia di scomparire. Il mercato rimane quello dei titoli di Stato più profondo e liquido al mondo, e i Treasury continuano a svolgere un ruolo centrale nel sistema finanziario globale. La loro importanza come garanzia nelle operazioni finanziarie, unita allo status di bene rifugio nei periodi di incertezza, contribuisce a sostenere la domanda da parte di un’ampia gamma di investitori.

Per gli investitori nel reddito fisso, l’impatto si estende oltre il mercato dei Treasury. I rendimenti dei Treasury costituiscono il tasso di riferimento per il debito societario, le obbligazioni degli enti locali, i mutui e altre forme di credito. Rendimenti più elevati o più volatili possono accentuare le oscillazioni dei prezzi nel breve periodo, soprattutto per i titoli con duration più lunga, e aumentare i costi di rifinanziamento per i debitori.
Nei mercati dei mutui, una maggiore volatilità dei tassi può inoltre modificare i comportamenti di rimborso anticipato e la sensibilità ai tassi d’interesse. Rendimenti iniziali più elevati possono migliorare il reddito generato dagli investimenti e il potenziale di rendimento nel lungo periodo. Ne deriva un compromesso più evidente tra maggiore reddito e maggiore volatilità del valore di mercato, che rende importanti la gestione della duration, la liquidità, la selezione dei titoli e una costruzione disciplinata del portafoglio.

Il rischio principale non è la fine improvvisa del predominio del dollaro né la scomparsa degli acquirenti di Treasury. Il cambiamento più probabile è un mercato dei Treasury che dipende sempre più da investitori sensibili al prezzo per assorbire un’offerta crescente di debito. In termini pratici, il mercato potrebbe dover offrire rendimenti maggiori per attrarre questa domanda. Ciò potrebbe contribuire a un premio a termine più elevato, a una maggiore volatilità e a una più forte attenzione alle condizioni dei conti pubblici e alle dinamiche delle aste.
Per gli investitori istituzionali, la questione centrale non è quindi semplicemente chi detiene oggi i Treasury, ma come il cambiamento della base di acquirenti possa influenzare il prezzo della duration nei mercati del reddito fisso.
(Analisi a cura di Selam Mola, Fixed Income Client Portfolio Manager di State Street Investment Management)